研究表明，国际商品期货期权结算体系的发展模式包括“股票式保证金”和“期货式保证金”结算方式。在“股票式保证金”系统中，当交易达成时，期权买方（多头）必须支付全部权利金。买方不再承担进一步的支付要求。保证金存入期权卖方（空头）账户，作为保证金始终留存在卖方账户。作为义务，期权卖方必须同时建立风险保证金，规避因市场变动产生的潜在风险。如果期权价格增加，卖方必须向其账户增加额外的存款资金。当然，这些资金并不会转交多头，如果要兑现盈利，那么，多头或者执行期权，或者予以对冲。相反，如果期权价格下降，空头可以从账户上取回多余资金。这一结算方式的基本特点是，买方不需要缴纳保证金。期货期权买方只需要在成交时一次性缴纳全额权利金即可获得今后特定时期买、卖期货合约的权利。美国期货业在初始发展阶段采用的就是这种结算模式。
在“期货式保证金”体系中，包括两部分内容：一是根据基础产品风险而设置的初始保证金，二是变动保证金，二者共同反映期权权利金价值的当日变化。与期货部位结算处理方式一致，多头和空头期权部位是逐日结算的，盈利和亏损每天偿付和收取。美国以外交易所的期权交易与基础产品的期货交易大多都采用相互一致的结算方法。如果基础产品使用“股票式保证金”结算，其期权交易也采用“股票式保证金”结算；如果基础产品使用“期货式保证金”结算，期权也采用“期货式保证金”结算。在这种情况下，风险头寸与避险头寸之间基本上不产生现金流量的差异 (2) 。伦敦国际金融期货期权交易所上市期权合约的共性就是全部采用“期货式保证金”结算方式 (3) 。中国期权市场研究过程中的设计思路主要是“股票式保证金”结算方式。而本研究的重点就是考虑如何在期权交易中应用“期货式保证金”的结算理念。
一、问题的提出
（一）期权市场运行的核心问题
在一个具有良好流动性的市场上，买方和卖方可以在市场变化很小的情况下迅速完成大量交易。也就是说，就买方而言，市场价格不必上涨，就卖方而言，市场价格也不必下跌，大量交易即告完成。
许多股票市场（包括单只股票期权和股票指数期权市场）取得了巨大成功，但是，与期货期权相比，它们有着根本不同。几乎所有的股票期权交易都集中在近期月份。此外，大部分交易都是平值期权。因此，股票期权交易主要集中在少数几个执行价格的期权上，这种情况在很大程度上消除了流动性挑战。
期货期权交易包含更为广泛的价差交易和更多的合约月份。期货期权合约数量比期货合约数量多得多。芝加哥商业交易所9月份欧洲美元期权合约就有25个执行价格的买权，其对应的9月份欧洲美元期货合约都有持仓量。同样，该期货合约月份还有37个执行价格的卖权，也就是说，一个相应的期货合约就有62个不同执行价格的期权合约 (4) 。从实际运作层面看，CBOT小麦期权交易量约占小麦期货交易量的25%，堪萨斯城期货交易所小麦期权交易量不到期货交易量的20%，明尼阿波利斯谷物交易所仅为8%左右，说明了期货期权流动性存在的问题。
在实际运作过程中，一个称职的做市商，不仅要为大量执行价格的期权报价，还要不断地调整其报价。因此，商品期货期权研究的核心问题是，如何解决期权做市商面对成百上千的执行价格持续不断地买卖报价问题。要保持所有的期权合约都具有流动性确是一个巨大挑战，而期权面临的最大挑战就是如何提高市场流动性问题。
（二）期权市场流动性的自然属性
任何市场都面临着流动性问题。然而，商品期货期权市场的流动性问题与其他市场的流动性问题有重要区别。商品期货期权合约设计以及运行机制决定了期权合约具有多个执行价格。实际上，每个执行价格就相当于一个期权合约。因此，期权合约比期货合约多得多。一个品种的期权合约，按照不同执行价格，当期权价格发生波动变化时，形成包括平值期权、实值期权和虚值期权在内的多个合约系列。按照一定的期货价格间距产生不同执行价格的期权合约的分散性导致期权合约交易的分散性。执行价格离散和基础期货合约价格变化使得该品种期权合约价格在平值期权、实值期权和虚值期权之间改变，市场交易兴趣也随之转移到信息量更为集中，风险预期更为确定的执行价格的期权合约上。因此，一个品种的持仓量和交易量分散于不同的执行价格的合约上，从而使期权交易难以集中。一个执行价格的合约的交易流动性也遭受极大影响。尤其是当相应基础期货价格朝着同一方向不断变化时，期权价值在平值、实值和虚值之间变化，形成更多的期权合约。期权合约的形成是按品种、按月份、按执行价格（理论上有无限多个）形成的，而期货合约是按品种、按交割月份（有限的）形成的。这就构成期权合约在设计原理和运作机制方面具有的自然属性。因此，尽管期货交易和期权交易都存在流动性问题，但是，期权交易流动性问题是期权合约和期权交易机制固有的和根生的，具有特殊性。
（三）流动性研究综述
过去，对流动性的研究大多集中在股票市场或股票期权市场，对商品期权流动性的研究很少 (5) 。尽管人们一般都希望增加市场流动性，但是，对流动性的直接测定是困难的。其中一个指标就是交易量 (6) 。交易量可能是一个与定价效率正相关的指标。
表示流动性最为常用的指标是买卖价差。如果交易者能够以比较小的买卖价差迅速成交的话，那么，该市场就是具有流动性的市场。买卖价差反映了双向交易的平均成本，因此，是反映流动性的辅助指标，也是金融市场摩擦的测定指标。研究表明，买卖价差与流动性呈负相关性。
Demsetz第一个正式提出买卖价差模型。之后，证券市场的研究（Logue, Tinic and West(1971,1974); Branch and Freed; and Stoll(1978)）表明，影响买卖价差的一般因素包括交易行为速度或交易量以及证券价格。同时，包括价格波动性、市场与做市商间的竞争以及做市商财务状况在内的其他因素，在不同的研究中都表明具有不同的重要性。
Thompson(1985)提出，期货市场流动性是交易时间速率、做市商与总交易行为之比、价格变动性以及市价单规模的函数。
Thompson and Waller 发现了期货市场流动性成本与交易活动负相关的证据，而且，近期月份的流动性成本比远期月份低。Julia W. Marsh, Joost M.E. Pennings and Philip Garcia（2004）认为，是否具有足够的流动性是成功期货合约与失败期货合约的区别。投机者因盈利机会和低交易成本而涌向流动性市场，套期保值者也因流动性为其提供了低交易成本而集中于流动性市场。Pennings and Meulenberg(1997)发现，套期保值有效性与市场流动性的高度相关性。因此，流动性与市场效率也具有相关性。
已经提出了许多不同的评估流动性成本或测定流动性相对差别的方法。Smidt和Thomson(1984)提出的方法是很相似的方法，因为它们都是以价格变化的绝对价值为基础的。Smidt把交易价格划分为三类，即与过去价格相比无变化、与过去价格同方向变化以及与过去价格反方向变化等三类。并且，把第三类价差确定为比75%观察值大的最小价格变化。Thompson提出，应该利用价格变化的平均绝对值作为交易合约的平均执行成本的直接标准。价格变化绝对值的均值由平均买卖价差决定，由不同交易的真实价格连续发生频率决定以及由平均真实价格变化的规模决定。Thompson（1984）还提出了把反映在自相关系数中的价格变化负相关程度作为一种不依价格水平而定的流动性测定指标。因此，它可用于合约和不同时间区域的比较研究。
Roll、Glosten和Milgrom提出的测定方法以价格协方差估算为基础。如果市场在信息传递上是有效的，那么，价格变化之间的协方差是负的，并且与买卖价差直接相关。Roll提出用价格变化的一阶连续协方差转变测定买卖价差：
式中：
RM=Roll的资产美元价差测定模型（J）
covj=资产价格变化的连续协方差（J）
Glosten通过记录投资者和做市商之间的信息矩阵修改了上述模型。Glosten和Milgrom认为，Roll的测定价差模型低估了价差，少了一个反向选择成分的比例系数。Bhattacharya 用Roll和Glosten、Milgrom的模型对Roll的一般化模型进行了比较。结果发现，这两种方法都存在问题，原因是价格变化中的协方差是连续正值，而Roll的模型出现这种情况的程度小一些，并且负数出现在模型中平方根内。这两种评估方法都出现负值确实是一个问题，因为价差应该是正的。而且，当比较基准价差时，这两种方法都低估了价差，而Glosten的方法低估的更多。
Thompson、Waller、Brorse和Nielsen认为，随着到期日临近和交易量增加，流动性成本相应增加。一般认为，相对于交易量小的燕麦期货合约，玉米期货合约的交易量更大，其流动性也更大。因此，可以预期，交易不活跃的燕麦合约的流动性成本比玉米合约更高。一般认为，流动性成本为0?郾25美分左右，即一个最小变动价位，而玉米期货合约的流动性成本可能更小。
Thompson and Waller（1988） (7) 指出，买卖价差的大小反映了市场上做市商面临的成本、风险和竞争程度。过去对不同市场的研究表明，一些共同因素对各个市场买卖价差将产生影响。各个市场都有一些特定因素对流动性和买卖价差产生影响，而对不同的市场来说，这些特定因素产生的影响又是独特的，更具重要作用。他们认为，决定期货市场流动性成本的主要经济因素包括：交易活动的数量A，或者说在某一交易时段的交易次数；做市商的交易活动与全部交易活动之比S/A；均衡性，即真实价格变动性σ２р；此外，还有市价单数量Z。在给定的时点上，做市商之外的流动性决定因素为下式：
LC=f(A,S/A, σ２р, Z)
（四）中国商品期货期权市场流动性模型
研究中国商品期货期权市场的重要目的，就是如何活跃中国商品期货期权交易，即如何提高期货期权交易流动性以及建立和发展有效的商品期货期权市场。从市场的有效性出发，通过分析市场流动性，笔者认为，中国商品期权市场最大程度的流动性是交易制度、保证金结算、做市商、定价机制、风险控制和监管制度的增量函数。
假定：
1.郾期权市场与基础市场是相关的；
2.郾交易者是熟悉期权市场的；
3.郾基础期货市场是有效的。
那么：
E=中国商品期货期权市场最大程度的流动性
= f（交易制度；保证金结算；做市商；定价机制；风险控制；监管制度；）
= f（交易制度的适应性；保证金结算的合理性（ML：Margin Level）；做市商制度的有效性；期权定价的指导性；风险控制与交易成本的均衡性[RC： Risk and Cost]；监管制度的合规性[OO： Options Oversight]）
E= f（TR，ML, MM，TP，RC， O0），f＞0
f ＞0 表示E是TR，ML, MM，TP，RC， O0的增函数，即交易制度的适应性，保证金设置的合理性，做市商制度的有效性，理论定价的指导性，风险控制与交易成本的均衡性[RC]，监管制度的合规性[OO]越好、越高或越大，中国商品期权市场最大程度的流动性E就越好、越高或越大。
二、美国的“期货式保证金”
（一）“期货式保证金”的监管背景
1981年，美国商品期货交易委员会开展了关于非农产品期货期权交易试验项目 (8) 。同时，商品期货交易委员会通过了法案第33章，其中包括期权交易支付全额权利金的规定[第33?郾4(一)(2)款]。
在通过非农产品期货期权交易试验项目时，商品期货交易委员会认为，期权交易欺诈公众行为的历史是与商品期权的营销联系在一起的。因此，商品期货交易委员会在开放期货期权过程中采取了十分慎重的态度。其中一个措施就是禁止期权结算以保证金形式交付。商品期货交易委员会认为，全额支付期权权利金“是保护期权买方所必需的。否则，买方有理由认为，支付的期权合约初始保证金就是他们购买期权的全部责任”。
非农产品期货期权交易试验项目1986年8月1日正式开始。随后，商品期货交易委员会批准了在指定交易所交易包括农产品期货期权和非农产品实物期权在内的期权交易。期权交易一直实行全额支付权利金的结算方式。
尽管伦敦国际金融期货期权交易所上市期权交易较芝加哥期权交易所晚，但是，它们在最初交易期权合约时就全部采用“期货式”结算方式。受此影响，1982年6月，美国的咖啡、糖和可可交易所（CSCE）请求商品期货交易委员会，废除法案中关于期权交易必须支付全额权利金的规定。商品期货交易委员会否定了该交易所的请求。与此同时，决定在商品期货交易委员会和期货业通过期货期权交易试验项目，取得一定的期权交易经验后再考虑期权权利金的保证金问题。
在随后的几年里，商品期货交易委员会征求了一些关于“批准交易厅交易商按保证金支付权利金优缺点”的意见。在考虑了对联邦公报的反馈意见后，商品期货交易委员会公布了《规则修改建议通知》，提出了允许交易所采取对会员收取部分预付资金作为期权权利金的建议。然而，由于纽约商品交易所黄金期货期权保证金违约造成不良影响，商品期货交易委员会对“期货式保证金”结算产生担心，引发了他们的进一步反思。
1988年7月，芝加哥期货交易所和芝加哥商业交易所分别向商品期货交易委员会提交了关于废除期权交易支付全额权利金规定的申请。申请报告指出，作为1987年10月股灾研究的结果，总统金融市场工作小组建议市场参与者和监管者认真研究通过使用“期货式保证金”结算改进市场流动性的可能性。1989年，申请报告公布后，邀请投资大众提交书面意见。商品期货交易委员会收到许多关于此申请报告的支持意见和反对意见。期货交易所和期货结算机构赞成，证券交易所和结算机构反对。期货经纪公司和介绍经纪商表达了不同观点，有的支持，有的反对。意料之外的是，来自农业领域的多数评论家反对此项提议。因此，商品期货交易委员会没有对该申请采取进一步行动。
1988年之后，许多产品都取得了期权交易经验。期货界人士一直向商品期货交易委员会表示，如果能够实施“期货式保证金”的话，对发展期货市场是很有好处的。商品期货交易委员会注意到，“期货式保证金”已经在伦敦国际金融期货期权交易所运行了10多年。而且，依照芝加哥期货交易所和伦敦国际金融期货期权交易所的交易关系，在芝加哥交易的伦敦国际金融期货期权交易所的合约，早在1997年5月就采用了“期货式保证金”结算，一直没有产生不良影响。于是，1998年6月11日，商品期货交易委员会批准了关于可以采用“期货式保证金”结算的规定。文件所提出的“期货式保证金”结算制度适用于各个交易所上市的各种商品期权类别 (9) 。虽然商品期货交易委员会批准撤消有关商品期权交易全额缴纳权利金的规定，但是，各个交易所仍然可以继续使用全额收缴权利金的办法。
商品期货交易委员会认为，“期货式保证金”结算制度可以给市场带来巨大收益，而且这一进程将有利于交易成本最小化。因此，商品期货交易委员会建议撤销要求在买入期权时支付全额期权费的规定。然而，这并不是在期货行业内强制实施“期货式保证金”。任何一个希望实施该制度的交易所或清算所，都需要根据法案的规定和商品期货交易委员会的规定，将其交易规则所进行的适当变动提交商品期货交易委员会审批。商品期货交易委员会经过认真研究，确认这些规则是否采取了足够的保护措施。商品期货交易委员会还将专门强调使用系统的要求以及要考虑期权所特有的风险。此外，交易所对期权保证金的要求可以尽可能地降低。而任何期货经纪商都可以在客户购买期权时收取全额期权费，正如他们可以在期货头寸上收取高于交易所最低限额保证金那样操作。
（二）“期货式保证金”的发展过程
尽管商品期货交易委员会批准采用“期货式保证金”制度，但是，根据CFTC提供的信息，没有交易所采用“期货式保证金”结算方式。因此，美国期货期权结算方式究竟采用“期货式保证金”，还是“股票式保证金”的情况显得较为复杂，至今仍不太清楚。一种观点认为，美国交易所的每一种期权（不论是股票、期货或外汇的期权）都是采用“股票式保证金”结算方式。尤其是在期货期权方面，即使基础期货合约采用“期货式保证金”结算方式，期权合约仍采用“股票式保证金”结算方式。也就是说，美国没有采用“期货式保证金”结算方式 (10) 。另一种观点认为，凡是采用SPAN的交易所实际上都在应用期货式保证金制度。其主要理由是，美国期权交易早在1988年就通过运用SPAN进行投资组合风险评估和收取保证金，投资者风险组合总部位是由风险指标和保证金收取综合衡定的，其中已经充分考虑到风险和成本的统一性。SPAN已经融合并隐含了期货式保证金思想，而期货式保证金制度在10年后的1998年才获准实施。这种观点认为，美国大多数交易所都采用了“期货式保证金”结算制度。例如，芝加哥期货交易所（CBOT） (11) 认为，“期货投资组合保证金收取与股票期权不同，其特点就是要计算多头和空头期权部位的整体风险。如果期权权利金价值大于其风险的话，那么，其超过部分可以用于风险组合中的其他风险部位。因此，整体保证金要求就减少了。而如果交易钻石和道·琼斯指数期权就没有这种便利了”。这一例证说明，SPAN系统已经容纳了“期货式保证金”理念。
尽管上述两种观点表面矛盾，但是，实际上，它们体现了期货领域的期货期权结算方式由“股票式保证金”向“期货式保证金”的发展趋势。这种特征是显而易见的。在上个世纪80年代CFTC准备批准上市期货期权交易时的社会环境与当今市场发展形势大不相同，期权上市最初阶段采取的是全额收取权利金政策。而1988年芝加哥商业交易所开发了SPAN系统，其基本原理与“期货式保证金”理念具有统一性，也就是说，既要控制风险，又能够合理收取保证金。
因此，我们完全有理由认为，SPAN系统融合“期货式保证金”的理念是不容置疑的。这也说明“期货式保证金”结算体制在美国期货市场应用的广泛性。
参考资料：
(1) 1988年芝加哥商业交易所开发的综合收取期货和期权投资组合保证金和进行风险控制的软件系统
(2) 美 谢尔登·纳坦恩伯格，期权价格波动率与定价理论，第10页
(3) Cheng-kun Kuo，The Valuation of Futures-Style Options， School of Management，National Taiwan University，Taipei； E. Barone and L. Mengoni，Futures-Style Options on Euro-Deposit Futures: Nihil Sub Sole Novi， European Financial Management，Volume 3 Page 99-March 1997，doi:10.1111/1468-036X.00033， Volume 3 Issue 1
(4) 尼克·朗诺斯 文 / 王学勤 译，期权市场在电子化时代面临的流动性挑战，期货日报，2005年9月29日
(5) David Buschena & Kevin McNew，An Exploration of Market Pricing Efficiency During the Dairy Options Pilot Program， Agricultural Marketing Policy Paper No. 3 September 2004
(6) Blume, Easley and O Hara; 1994
(7) Determinants of liquidity costs in commodity futures markets
(8) 王学勤，美国商品期货期权市场监管政策及案例研究——为郑州市场成立15周年而作，期货日报，2005年10月12日
(9) Release: #4155-98，For Release: June 11, 1998
(10) 美 谢尔登·纳坦恩伯格，期权价格波动率与定价理论，第10页
(11) 参见CBOT网站
