12月4日，由大商所主办的“期权市场发展国际研讨会”在北京举行。在研讨会上，各方专家从多个角度阐述了期权作为交易工具在成熟的衍生品市场中所发挥的重要作用。中国期货市场应如何引进期权交易，无论是对监管者、交易所，还是对投资者、市场中介，都是应该认真思考的问题。本版特刊发研讨会上的精彩演讲，以飨读者。
风险控制在期权市场必不可少 （荷银期货高级副总裁NicolasRonald）
作者简介 Nicolas Ronald现任荷银期货（ABN AMRO）高级副总裁，美国国际金融分析师，同时还在很多大学担任金融学教授。
在这里，我从多个角度讲述期货市场的风险和管理，主要想讲一下从交易员、经纪商、交易所和监管机构等各个角度应如何看待期权。
对经纪公司来说，衡量期货的风险可以用一些希腊字母来显示，比如，Delta、Gamma、Vega以及Rho等字母来显示。而要了解这些希腊字母的真正含义，就要先把注意力吸引到做市商的问题上来。对做市商来说，最大的风险是市场走向一个方向或者走向另外一个方向的风险。作为做市商，就要负责为期权市场提供流动性，实际上就是要通过期货来规避自己的风险。
目前，最大的风险是Delta风险，就是方向性（变化性）的风险；Vega是波动性风险；Rho是利率风险。但是，做市商不可能规避所有的风险，这就要求做市商有较强的抗风险能力而且需要有很高的技术水平，需要投资，也需要花时间，需要很多的培训。而且，掌握这些不同的风险是非常复杂的事情，因此还需要很多技术上以及软件上的支持。
还有一点很重要，就是经纪商要学会管理客户交易过程中的风险，如果客户的风险没有管理好，对经纪商而言也会造成很大的风险。经纪商最担心的是客户是否违约，比如说资本金不够或者不规范的交易或者高风险的交易。因此，经纪商一定要审核自己的客户情况，首先要了解客户，了解客户的资信状况；然后根据客户的资金情况确定一个最高的客户交易保证金的使用量，称为“Initial Margin Limit”（初始保证金），初始保证金的最高限额很重要，它基本限制了客户现在可能达到的仓位。
我们现在经常用的一种工具叫Riskmetrics（风险测量），提供风险测量的公司实际上也是Value at Risk（发明风险价值）的公司，风险衡量和风险价值这些工具使经纪商可以从客户整体的仓位角度分析他的风险而不是从每一个仓位来看他潜在的风险。另外还有一些其他的测量工具，比如说测定风险保证金的工具，这些工具在控制风险方面会发挥重要的作用。
荷兰银行的客户都是机构客户或者投资客户，包括投资基金像养老基金、保险基金，另外还有一些做市商。对这些机构客户进行风险控制时，要做到下面几点：首先，为了保护公司自身的利益，必须要了解客户各个方面的业务状况，了解他们的高管人员是否在期货期权交易方面很有经验。其次，要看这些机构客户是否有专职的风险管理人员和风险管理部门，还要看客户的交易员有多少经验，这些交易员本身是否存在风险。第三，要观察他们从事什么样的交易策略。有一些投资基金刻意增加他们的风险，这样他们在预测对的时候就可以赢得很高的利润，但如果市场走势与他们的预测正好相反，就会给客户和经纪商带来很大风险。第四，要观察他们的仓单是否有流动性，他们的投资是否比较分散。第五，作为风险管理人，公司是希望交易员有比较分散的投资组合还是有比较单一的投资。
当然，荷兰银行的客户中也有很多个人客户，对个人客户的风险控制相对来说比较简单，但从另外一个角度上讲，存在的风险可能更大，因为个人客户资本比较小，如果出现问题，不太容易找到。第一，假设一个客户是经营性的企业，原则上它应该避险，但是你可能发现他的某些仓位已经违反了期货交易原则。如果出现这种情况，经纪商就要对客户密切关注，并要及时告诉他们，他们的交易已经超出了交易所允许的范围（初始设定）。第二，在日常运作中也可能产生风险，比如有一些大客户，他们的资本都很充足，但总是晚交保证金。如果一个客户虽然有很好的资金实力，但是总不能按时缴纳保证金，那么他在运营过程中就会有问题，这实际上是管理不善的一种表现。
交易所在控制风险方面也都有自己的措施，比如，芝加哥商业交易所(CME)在风险管理上就很有自己的特点。交易所一般争取在事故发生之前发现潜在风险，交易所的能力现在已经变得越来越强，发现会员出现问题，他们会用风险抵押金或者风险保证金交易预防可能造成的损失。交易所有各种各样的资金来源，这样当某一个会员造成大量亏损时，交易所就可以有足够的资金保证正常的交易运行。
在上世纪80年代时，CME就发现原有的系统对期权产品的保证金运算不够适应，所以发明了SPAN（标准组合投资风险分析），现在SPAN方法已被大多数交易所采用。交易所还规定，客户的保证金要和经纪商的保证金严格分开，他们对所有的会员有一个最低资本保证金的要求，定期检查会员的营业状况。另外，交易所一直在收集大宗商品交易商的情况，以避免重大事故的发生。而且，交易所对会员的正常风险管理系统一直进行严格监管，以防经纪商出现问题。
监管者应如何看待风险这个问题呢?目前是由交易所负责决定客户应该缴纳多少保证金，那么，CFTC在控制风险方面起到什么作用呢?首先，CFTC不制定保证金的政策，但是对保证金的使用非常关注，有时会建议交易所调高或调低保证金水平。其次，对于监管者（CFTC）来说，应该关注大宗交易商的活动，关注大宗交易商的期权交易和交易仓位，这样可以对交易商有一个充分的认识。第三，现在监管者对系统性风险越来越重视了。
随着大家对期权产品研究的深入，就会发现期权产品确实有很多好处，期权可以提供更多的选择，而且还提供了更多的投资方法。但是，期权和期货以及其他投资产品确实有许多不一样的地方，其中包括一些很复杂的因素，不过从投资者的角度来讲，花时间、花精力、花金钱在这方面进行深入研究是非常值得的。
(本文根据录音整理，标题为编者所加。)
做市商在期权市场至关重要 （DRM交易集团总裁DonaldR.WilsonJr）
作者简介 Mr R.Wilson Jr毕业于芝加哥大学，毕业后就开始进行欧元和美元的交易，现在他所领导的DRW交易集团是欧洲市场最有影响力的做市商，而且已经成为亚洲、欧洲、美国期货市场上很有经验的做市商。
在这里，我讲的议题主要包括几点内容：第一，做市商的作用；第二，亚洲、欧洲和美洲期权市场的结构。
我是从1989年开始从事欧洲美元期权交易的。1992年我成立了DRW交易集团。1994年到1996年我居住在伦敦，做了很多欧洲利率产品的期权交易。后来我把主要精力放在交易固定收益的衍生产品方面，在那段时间里，我在促进欧洲美元期权交易市场上做了大量工作，主要是和交易所合作，在产品的品种和交易方式上做了很多工作。
DRW是一个自营性的做市商，主要从事债券、能源、股票期权交易，是个别产品的做市商。从交易量来看，我们是全球最大的期货和期权交易商之一，其中在利率期货上我们是最大的做市商。
第一，我讲一下期权对市场作用的重要性。期权最重要的功能是它能够提供给从业者一个非常灵活的工具，能够更准确地规避市场风险。对于期权市场而言，一个重要的因素是流通量，流通量就是指参与者能够很容易交易任何合理规模的单向、双向或者期差的产品。市场的从业人员是做市商。做市商有意愿而且有能力不断地、连续性地向市场提供买卖价，而且要使这些买卖价有比较大的差价。随着电子交易的发展，交易所发现指定做市商是越来越重要的一件事。
第二，我讲一下做市商的特征。做市商必须有充足的风险资本，要有充足的人力资源、技术娴熟的交易团队，同时还要有很好的技术平台。DRW是在多种产品、多个市场上的做市商，为市场提供流动量，公司的交易量很大，而且我们对风险的控制也做的很好。一个合格的做市商，必须对新的产品表示兴趣和支持，为了使他们有兴趣，使他们支持市场，交易所给了做市商一些激励机制，其中包括减、免交易手续费，或者每月固定给他们一些费用，同时还有一些利润的共享。
第三，我认为，期货市场要形成一定规模相对来讲比较容易，因为期货的产品相对来说比较简单、品种也比较少；而期权市场的构成因素就复杂得多，因为期权价和期限有各种各样不同的组合，包括各种投资交易策略的组合，比如说，在欧洲美元期权交易中大约有8万种的交易组合。正因为如此，做市商的风险实际上是非常大的。这就是为什么美国的期权交易很慢才发展到电子交易，复杂性就是一个重要原因，现在美国的期权交易大部分还是喊叫式交易。而欧洲的期货交易所采取的解决办法是，允许经纪商和客户通过电话或者电子邮件形式进行交易，同时他们把大宗交易的限制放得很低，也就是基本上可以进行场外交易。
当一个客户给经纪商打电话要在一定量下交易一个期权品种时，经纪商会向两三个做市商打电话进行交易，如果客户同意，就可以和一个或者两个做市商达成意见，同时经纪商向交易所汇报所达成的交易品种、量和交易价格。但是，一个重要的问题就是，客户并不一定能得到最好的价格。20世纪90年代初，CME和CBOT开始共同开发电子交易平台，但直到前几年，大规模的电子交易在美国才开始流行，而且主要以期权电子交易为主。DRW参与了CME期权交易平台建立的过程，其实CME也非常支持DRW开发电子平台这个产品。
第四，我简单讲述一下中心交易市场的好处：集中价格发现机制；有最大的透明度；客户能得到最优的买卖价格；有可靠的审计、市场追踪系统；及时报告、及时公开交易行为；所有市场参与者都可以参与交易。
第五，我简单介绍一下CME开发的EOS系统（经改善的期权系统）。在这个系统下，做市商可以向市场发布所有真正的执行价格和意向价格。意向价格是做市商可以同时向市场客户显示众多价格，而且可以不用在价格上和某一个客户成交。如果一个客户想在某一个价格交易，或者想交易某一个品种，他们可以向做市商发出一个询价要求，做市商会给出一个回价。
第六，建立一个好的期权市场，提高交易量很重要。首先，要建立一个合理的误差交易的政策；其次，要有适当的保证金要求；再次，对做市商要有一些保护措施；最后，要有足够的网络容量，要有开放式的接口，而且还要及时公布数据。
中国现在是开发期权市场的好时机，因为这适应了中国经济高速增长的需要，还可以多为企业提供一种风险管理的工具。我认为，中国的期货交易所可以采用设立中心交易的模式，这种模式可以确保交易的透明度和公平，而且还能使监管机构和交易所对市场有充分的监管。
(本文根据录音整理，标题为编者所加。)
